Volatilitetsforskjeller mellom handletid og ikke-handletid ved Oslo Børs : en empirisk analyse for perioden 2002-2015

Abstract

Gjennom empiriske analyser som er basert på daglige open- og close kurser, undersøker vi volatilitetsforskjeller i- og utenfor handletiden for 11 utvalgte aksjer på Oslo Børs i perioden januar 2002-desember 2015. Vi sammenligner graden av prisendringer i handletiden med natten og helgen, og aksjene som studeres inngår- eller har inngått i OBX-indeksen i den undersøkte tidsperioden. Vi finner en signifikant høyere volatilitet under børsens handletid enn utenfor, hvor den tidsjusterte variansen i gjennomsnitt er 6,12 og 21,7 ganger større enn henholdsvis natten og helgen. Det at intradager innehar størst varians til tross for at de strekker seg over en kortere tidsperiode enn natten og helgen, er med på å argumentere mot kalendertid-hypotesen grunnet mangelen på proporsjonalitet mellom varians og tid. Nyheter påvirker volatiliteten, noe en kan se av kursendringene fra sluttkurs til åpningskurs, men handel virker tilsynelatende å være den største driveren da prisbevegelsene hovedsake-lig finner sted i handletiden. Samtidig er det ut ifra vårt grunnlag vanskelig å estimere den påvirkning nyheter har på kursendringer relativt til handel, da de fleste relevante nyheter trolig også forekommer i handletiden. Videre tester vi offentlige nyheters påvirkning på ak-sjevolatiliteten, ved å sammenligne kursendringen på dager hvor Norges Bank annonserer sin rentebeslutning, med vanlige handledager. Vi finner ingen signifikant forskjell i variansen mellom disse dagene, men gjennomsnittlig handlet volum var høyere på rentemøtedagene for 9 av 11 selskaper, noe som tyder på at annonseringen trigger handel. Samtidig er det rimelig å anta at en eventuell renteendring allerede ville vært priset inn av markedet, der-som endringen var som forventet.

Avslutningsvis viser vi hvordan en ignorering av volatilitetsforskjellene påvirker opsjonspri-sing. Ved å følge kalendertid-hypotesen, og ignorere at det eksisterer ulik volatilitet i ulike perioder av døgnet og uken, overprises eksempelvis en 25 % delta kjøpsopsjon som er priset over en helg med hele 2176 %. Alternativt blir en 25 % delta kjøpsopsjon priset fra mandag til fredag close, underpriset med ca. 35 % ved å følge kalendertid-hypotesen. Forskjellene blir mindre for lengre løpetider, slik at en ignorering av ulik volatilitet mellom periodene gir størst utslag på kort sikt.

This thesis provides an evaluation of the differences in volatility between trading and non-trading time, at Oslo Stock Exchange during a 14-year period from January 2002 – Decem-ber 2015. Eleven blue-chip stocks are analyzed, comparing the volatility over a general trad-ing day with that over a weekend and overnight. Through comprehensive empirical analysis, we find a significant larger variance during the trading hours, than non-trading hours. The 24-hour time-adjusted variance when the exchange is open, is 6.12 times greater than over-night, and 21.7 times larger compared to the weekend. The results lead to a rejection of the calendar-time hypothesis, due to the lack of proportionality between variance and the dura-tion of the examined periods. A rejection of the aforementioned hypothesis does not dis-prove the relevance of news, which we can observe through the price movements outside the trading hours, but trading still seems to be the main driver of volatility. It is reasonable to assume that relevant news may occur more frequently during the trading hours, and based on our available data it is difficult to tell the relative impact of news on the return variance compared to trading. Further, we test the impact of public information by compar-ing the volatility on trading days where the Central Bank of Norway announce the key policy rate, with that of trading days where we assume no such macroeconomic news. We find no significant differences in the variance between these days, but the average traded volume was higher on the trading days of the announcement for 9 out of 11 stocks. If the outcome were as expected, one can assume that a potential change in the key policy rate already would have been reflected in the stock price. Thus, the announcement would not have af-fected the return variance as much as expected on the day of the announcement.

Finally, we show the implications of ignoring the volatility differences on option pricing. By ignoring the existent differences, and assuming the calendar-time hypothesis to hold, one overvalues a 25 % delta call, priced at Friday close and maturing at the time of Monday’s open by 2176 %. Equivalently, a 25 % delta call priced at Monday open and maturing at Fri-day close is undervalued by 35 %. The rate of mispricing declines for longer maturities, which argues that ignoring the differences, has biggest impact on options with shorter maturities.