Gir økt aktivitetsgrad meravkastning? : en analyse av aktiv forvaltning i det norske aksjefondsmarkedet

Abstract

«Skapindeksering» er et begrep som rettes mot aksjefond som markedsføres, og prises som aktive, men som i realiteten skiller seg lite fra referanseindeksen. Bevisstgjøringen rundt problematikken økte da Forbrukerrådet tok DNB til retten i 2016. DNB-fond ble anklaget for å være for passive i sin forvaltning. DNB vant i tingretten, men saken er anket og berammet til lagmannsretten i 2019. Dette vil gi fortsatt høy aktualitet for temaet, både for fondssparere og finansnæring.

I utredningen har jeg sett på 51 aktivt forvaltede norske aksjefond, med innenlandsk investeringsmandat, fra 01.01.2008 til 31.12.2017. Jeg har undersøkt i hvor stor grad aktivt forvaltede aksjefond skiller seg fra referanseindeks, og om graden av aktivitet påvirker aksjefondenes meravkastning. For å måle hvor aktive aksjefondene er i sin forvaltning, benyttes tracking error og aktiv andel.

Aktiv andel, et måltall som ble introdusert i 2006, uttrykker hvor mye av porteføljesammensetningen som avviker fra referanseindeks. I tiårsperioden har den aktive andelen i norske fond i gjennomsnitt vært 45,3 %. Dette er et lavt nivå sammenlignet med det amerikanske markedet, men noe høyere enn i svenske og danske markeder.

European Securities and Markets Authority (ESMA) har utarbeidet en matrise med terskelverdier for aktiv andel og tracking error for å gi en felles definisjon av skapindeksering. 41 % av aktivt forvaltede norske fond kan kategoriseres som skapindeksfond, etter ESMAs strengeste kriterier. Legges ESMAs mildeste kriterier til grunn, som er beregnet for fond som opererer i «små markeder», har det i tiårsperioden vært 16 % potensielle skapindeksfond i det norske fondsmarkedet.

Resultat fra regresjonsmodeller viser at høyere grad av aktivitet i forvaltningen er forbundet med en høyere meravkastning, uttrykt ved alfa. 10 % økning i aktiv andel gir en forventet økning i årlig alfa på 0,4 %. Tracking error, som korrelerer sterkt med aktiv andel, har også en positiv påvirkning på alfa, men effekten er ikke statistisk signifikant.

En forutsetning for å prestere bedre enn referanseindeks, er å avvike fra den. Fond som anklages for skapindeksering kritiseres for å gi lite potensial for differanseavkastning. Til tross for indeksnær forvaltning har gruppen av potensielle skapindeksfond generert en positiv årlig risikojustert meravkastning over referanseindeks (Modigliani-squared) på 0,7 %, etter forvaltningshonorar. Meravkastningen er imidlertid 0,5 % lavere sammenlignet med gruppen av aksjefond som ikke kan anklages for skapindeksering.

«Closet indexing» is a term describing equity funds marketed and priced as active, but which, in fact, only differs slightly from the benchmark. Awareness of the problem increased when Forbrukerrådet took DNB to court where they accused DNB funds of being too passive in their portfolio management. DNB won in District Court, but the case was appealed to Court of Appeal in 2019. This will provide continued topicality for the theme, both for fund savers and the financial industry. In this thesis, I have looked at 51 actively managed Norwegian equity funds, with domestic investment mandates, from 01.01.2008 to 31.12.2017. I have examined to which extent actively managed mutual funds differ from the benchmark, and if the level of activity in the portfolio management have an effect on the equity fund's excess return. To measure how actively funds are managed, tracking error and active share are used.